華夏經(jīng)緯北京

根據(jù)每周對市場的獨(dú)立研究和跟蹤，同時結(jié)合國內(nèi)A股市場的長期經(jīng)驗，我們對目前的新三板市場總結(jié)了六個現(xiàn)象)：

現(xiàn)象一：今年以來，從最高點(diǎn)至9月中旬的全市場指數(shù)跌幅，新三板做市指數(shù)跌幅58.71%領(lǐng)跑國內(nèi)其他主要指數(shù)。

統(tǒng)計全市場全年最高點(diǎn)至最低點(diǎn)跌幅，新三板做市指數(shù)跌幅58.71%，大于創(chuàng)業(yè)板55.94%，大于上證指數(shù)44.95%，大于新三板成指40.02%。

一方面，新三板資金與熱度明顯表現(xiàn)出對A股走勢的依賴性。從整個周期來看，新三板市場在2014年年底還是遮遮掩掩半推半就的狀態(tài)，但在今年二月份市場情緒被點(diǎn)燃之后，行情開始全面爆發(fā)，到了三四月份，新三板定增市場的估值價格到了瘋狂階段，但依然非常受投資機(jī)構(gòu)歡迎。

另一方面，新三板又顯示出嚴(yán)重不成熟的一面。前期參與定增的投資機(jī)構(gòu)，大多數(shù)只是紙面浮盈，掙了吆喝，很少有投資機(jī)構(gòu)能真正從市場上拿回錢。因此，當(dāng)市場出現(xiàn)風(fēng)吹草動時，賺不到錢的投資者也不愿意繼續(xù)留在這個市場，整個市場情緒從冰點(diǎn)拉到最火爆之后再打回冰點(diǎn)。新三板指數(shù)急漲急跌，漲跌幅、振幅均超過A股指數(shù)，其本質(zhì)原因是新三板市場還不成熟，具體表現(xiàn)為市場規(guī)則、投資者成熟度、機(jī)構(gòu)投資者盈利模式等方面均不成熟，最終導(dǎo)致其投融資功能跟整個市場周期關(guān)聯(lián)性過強(qiáng)，穩(wěn)定性差。從目前形勢看，前期參與定增的投資機(jī)構(gòu)大多處于浮虧狀態(tài)，而在這一輪沒有完成融資的掛牌公司，大多數(shù)6月也未能獲得融資。

現(xiàn)象二：協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易平均市盈率66.8倍，已局部高于做市交易平均市盈率52.1倍。

在過去一段時間，新三板掛牌公司都認(rèn)為啟動做市是提高估值的必然路徑，目前券商和投資機(jī)構(gòu)也是建議新三板公司為了提高市值，盡快啟動做市;但是到了當(dāng)前這個市場環(huán)境下，盲目選擇做市反而會帶來適得其反的效果。

現(xiàn)象三：新三板交易量持續(xù)下滑，定增融資量保持高位(53億/周)，流通交易量持續(xù)低迷(20億/周)。

在我們的研究部門里，新三板的兩個指標(biāo)被我們長期跟蹤，作為市場好壞的一個判斷依據(jù)：一是新三板市場的定增融資量;二是新三板交易市場的交易量。現(xiàn)在新三板二級市場嚴(yán)重縮量，一路下跌。然而新三板增發(fā)融資，盡管增發(fā)估值在慢慢往下走，但是融資量基本沒有減少，還是維持著高位震蕩。

所以新三板有一個很有意思的怪像，當(dāng)情緒高漲的時候，新三板表現(xiàn)出一個股票市場的特性，大部分投資者都認(rèn)為在半年的投資周期內(nèi)可以快進(jìn)快出，而在市場預(yù)冷的時候，新三板又轉(zhuǎn)變?yōu)镻E市場的特性，投資機(jī)構(gòu)會因為沒有交易量無法賣出而被動持有。我們可以把增發(fā)融資量看成是入口，流通交易量看成是出口，假設(shè)一個10億的定增項目，可能一周內(nèi)就能完成建倉，但如果這10個億要賣出套現(xiàn)，在目前周交易量只有20億的背景下，估計需要超過半年的時間，而且價格還會受到很大的影響。

前期高峰周成交量70億元，最近3個月縮量60%，目前新三板流通市場的交易量為每周19.6億人民幣，這個數(shù)量是個什么概念?平均每天不足4個億，僅相當(dāng)于A股一家百億市值公司一天的成交量，而真實(shí)的流通環(huán)境比想象中更差，因為這19.6億的成交量中還未扣除做市商每天最低的換手要求以及新增掛牌企業(yè)對應(yīng)交易量。但目前新三板市場的總市值規(guī)模是1.5萬億，這本身是一個價值虛高的數(shù)字，這是一個很畸形的現(xiàn)象。

現(xiàn)象四：做市商結(jié)構(gòu)對市盈率影響大，“做市商數(shù)量少的企業(yè)”的平均市盈率高于“做市商數(shù)量多的企業(yè)”的平均市盈率;

我們在服務(wù)新三板掛牌企業(yè)的過程中，發(fā)現(xiàn)大部分新三板上市公司對“為何要做市、什么結(jié)構(gòu)做市”的問題并沒有完成思考，很多新三板企業(yè)首次做市啟動時，會貪大求全，表現(xiàn)出“大比例+多做市商”的特征，認(rèn)為這樣的模式可以有效放大成交量和估值溢價。但從數(shù)據(jù)上看，目前做市商數(shù)量和估值水平基本是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，做市商的管理其實(shí)已經(jīng)成為了新三板企業(yè)市值的一個核心問題，也直接關(guān)系到新三板企業(yè)的外部資本生態(tài)。

做市商多，交易量相對大，做市商少則相對估值高。要“量”還是要“價”，這對新三板企業(yè)來說是需要深入思考的問題。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)他自身的資本運(yùn)作策略和安排反推不同的階段的資本運(yùn)作，明確是以“交易量”為優(yōu)先原則還是“估值溢價”為取舍的不同選擇策略。

現(xiàn)象五：真實(shí)的做市交易，交易活躍一九分布，一半以上做市公司無交易。

很多新三板企業(yè)做市之后都期望自己能夠有一個活躍的交易與較好的K線走勢，導(dǎo)致新三板做市企業(yè)的暴增，從2月底不到170家，飆升到8月份的800多家。然而做市交易市場目前的實(shí)際情況是，交易額前30名的企業(yè)占據(jù)做市交易全市場交易額的75%;這30家企業(yè)占據(jù)做市企業(yè)數(shù)量的3.6%，占據(jù)全市場掛牌企業(yè)數(shù)量的1%。實(shí)際的做市情況比預(yù)期中的要差很多，大部分企業(yè)啟動做市后仍然沒有投資者交易，只有做市商之間的相互倒手。

在觀察研究這30家交易量相對活躍企業(yè)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)大多數(shù)都是具備較大體量優(yōu)勢與成長性的企業(yè)，甚至一定程度上，他們在收入利潤的規(guī)模上已經(jīng)可以與中小板和創(chuàng)業(yè)板看齊，所以體量規(guī)模對活躍的資本交易來說能夠提供足夠的縱深空間。

現(xiàn)象六：監(jiān)管實(shí)質(zhì)性趨嚴(yán)帶來新三板掛牌企業(yè)的規(guī)范性提升需求。

2015年9月份新三板市場掛牌公司總數(shù)達(dá)到3500多家，目前股轉(zhuǎn)中心的策略是先做大、再做精，而企業(yè)掛牌后的相關(guān)培訓(xùn)和監(jiān)管體系卻無法在短期內(nèi)跟上掛牌企業(yè)的數(shù)量。目前大量的新三板掛牌企業(yè)在合法合規(guī)、信息披露、內(nèi)幕交易、交易流程、資本運(yùn)作流程等方面都存在一定程度的不規(guī)范現(xiàn)象。在近期服務(wù)的幾個新三板項目的過程中，我們已經(jīng)能明顯感受到監(jiān)管部門的監(jiān)管尺度開始實(shí)質(zhì)性趨嚴(yán)。例如，在股轉(zhuǎn)中心，過去掛牌公司能夠同時操作幾個資本運(yùn)作項目，但現(xiàn)在同一時間只能操作一個項目，且申報第二個項目必須等到第一個項目拿到備忘函后才可啟動。另外，股轉(zhuǎn)中心也開始運(yùn)用通告、懲處等手段對企業(yè)存在的違規(guī)披露等現(xiàn)象進(jìn)行糾錯，整個市場的糾錯力度和范圍均在加大。

從趨勢看，我們認(rèn)為新三板的合規(guī)性長期會向創(chuàng)業(yè)板趨同，但仍保持靈活性特點(diǎn)。我們預(yù)計，未來股轉(zhuǎn)中心對企業(yè)合規(guī)性要求會從掛牌前的合規(guī)逐步向強(qiáng)化掛牌后合規(guī)，以及從掛牌企業(yè)合規(guī)向加強(qiáng)投資者合規(guī)這兩個方向發(fā)展。這對新三板掛牌企業(yè)和投資者均提出了更高的要求。但是，從長期看這是好事，因為只有實(shí)現(xiàn)了規(guī)范的信息披露和公司治理，市場參與者才能去充分享受公開交易市場的紅利，但現(xiàn)在看來，這個紅利可能只屬于那3%的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。